1、核心問題：戶外廣告的成長空間、競(jìng)爭(zhēng)格局展望

本報(bào)告主要對(duì)戶外廣告市場(chǎng)的成長性和回報(bào)進(jìn)行研究，成長性從媒體資源供給側(cè)角度考慮，結(jié)合人群覆蓋的視角進(jìn)行研究，回報(bào)率則從競(jìng)爭(zhēng)格局、人員架構(gòu)、廣告主結(jié)構(gòu)及預(yù)算分配經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究。未來戶外廣告的成長一方面來自品牌側(cè)的健康增長，另一方面來自格局穩(wěn)固下的規(guī)模溢價(jià)，可能走出 EPS 增長>收入增長的模式。 對(duì)戶外/線下廣告而言，媒體較為分散，從整體廣告收入看增長較為平緩，但出行媒介存在結(jié)構(gòu)性增長。我們通過研究發(fā)現(xiàn)，出行相關(guān)媒介整體成長性相對(duì)較優(yōu)，且電梯廣告>地鐵廣告>高鐵廣告>機(jī)場(chǎng)廣告>公交車廣告，這主要受媒介供給、人 群覆蓋影響；競(jìng)爭(zhēng)邏輯上，強(qiáng)監(jiān)管約束容易導(dǎo)致供給短缺，這些市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來自 1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）政企關(guān)系。利潤率中樞主要受競(jìng)爭(zhēng)格局影響，行業(yè)格局越分散，利潤率中樞一般較低，主要是廣告主預(yù)算分配的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律和規(guī)模效益。

線下廣告市場(chǎng)規(guī)模有所回落，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存。2013-20 年全國傳統(tǒng)廣告規(guī)模自 1762 億元下降至 864 億 元，降幅為 52.7%；相較而言，網(wǎng)絡(luò)廣告自 1105 億元增長至 7666 億元，增幅 593.8%。傳統(tǒng)廣告規(guī)模的流失主 要是用戶注意力向移動(dòng)媒介轉(zhuǎn)移，表現(xiàn)為用戶上網(wǎng)時(shí)長占比提升，而其他活動(dòng)的時(shí)長占比相對(duì)下降。但居民時(shí) 間結(jié)構(gòu)上，出行相關(guān)時(shí)長占比提升，出行圈廣告可能存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

出行媒介的優(yōu)勢(shì)在于一定的 “封閉性”、“抗干擾性”，也能夠抵御或者緩沖移動(dòng)設(shè)備的侵入。此外，出行媒介具有用戶定位的能力，例如機(jī)場(chǎng)、高鐵旅客中商務(wù)白領(lǐng)比例較高，高端樓宇、商場(chǎng)對(duì)應(yīng)的用戶消費(fèi)力較強(qiáng)。更進(jìn)一步地，根據(jù)人社部、國家統(tǒng)計(jì)局等披露數(shù)據(jù)，我們可以拆分出就業(yè)群體的結(jié)構(gòu)，根據(jù)測(cè)算，就業(yè)群 體中約有 1.76 億白領(lǐng)，0.96 億非農(nóng)藍(lán)領(lǐng)，剩余部分為農(nóng)民工。

因此，線下媒體的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)具體對(duì)應(yīng)高價(jià)值人群的通勤時(shí)間，主要是白領(lǐng)群體的通勤時(shí)間，其中高線城 市價(jià)值更高，大體是是一個(gè)金字塔型分布，占據(jù)核心群體的媒介能夠賺取超額收益。出行圈媒介核心特點(diǎn)是供給受到管制，公共交通一般是公益性質(zhì)居多，項(xiàng)目設(shè)施投資及運(yùn)營主體多為國企。 國企由于預(yù)算軟約束，往往并不以盈利為首要目標(biāo)，而可以通過財(cái)政補(bǔ)助等維持運(yùn)營，因而出行圈媒介的供給 側(cè)是受高度管制的。而在城市圈擴(kuò)大，城市人口擴(kuò)張，出行頻次提升的過程中，廣告需求快速增長，這就帶來 廣告供應(yīng)短缺的問題，導(dǎo)致廣告公司進(jìn)入融資擴(kuò)張，再融資的循環(huán)，而出行圈媒介成本端的短缺遠(yuǎn)大于需求側(cè) 的規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致一批廣告公司出現(xiàn)資金鏈緊張后收縮的情況。

在融資、擴(kuò)張、收縮破產(chǎn)后生存下來的廣告公司吸取教訓(xùn)，通過與國企成立合資公司的方式，將固定形式 的合約成本轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兊氖杖?、利潤分成，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)合作共贏。因而，我們看到地鐵、機(jī)場(chǎng)市場(chǎng)德高中國通過 與地方企業(yè)成立合資項(xiàng)目公司的方式換取長期合作協(xié)議以及地鐵、機(jī)場(chǎng)廣告資源，這種合作方式也被廣泛應(yīng)用 于類似供需格局下的其他行業(yè)，如云計(jì)算等。從商業(yè)模式角度橫向比較看，樓宇電梯媒體的供需格局最好，上游物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)高度分散，下游廣告主 也比較分散。另外，人群曝光比較穩(wěn)定，工作人群在居住社區(qū)、辦公場(chǎng)景的出行頻次相對(duì)穩(wěn)定，不受交通方式 等的沖擊，這方面公交車、機(jī)場(chǎng)媒體面臨其他出行方式的沖擊，而地鐵、高鐵媒體曝光頻次不夠高，且受眾顆 粒度仍然有一定差距?？傮w來看，樓宇電梯媒體的提量邏輯相對(duì)順暢，龍頭公司壁壘較為穩(wěn)固，是相比其他出 行圈媒體更優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式。

1.1、樓宇電梯媒體：上下游格局分散，行業(yè)龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)有利地位

梯媒由于依托物理媒介，市場(chǎng)格局受上游的物業(yè)、地產(chǎn)制約。中國地產(chǎn)及物業(yè)行業(yè)格局均較為分散： 就地產(chǎn)行業(yè)而言，地產(chǎn)開發(fā)商的核心能力在拿地，由于錦標(biāo)賽制度下地方政府的競(jìng)爭(zhēng)性，跨區(qū)域經(jīng)營對(duì)于 地產(chǎn)開發(fā)商難度較大，且預(yù)售制度不健全時(shí)期，開發(fā)商能夠憑借少量資金撬動(dòng)大項(xiàng)目，這意味著進(jìn)入門檻較低， 不利于行業(yè)集中度提升。另外，由于從拿地到銷售、交付周期較長，地產(chǎn)企業(yè)需要在本地建設(shè)銷售、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)， 同時(shí)保持與政府監(jiān)管部門的溝通，這也提升了跨區(qū)域經(jīng)營的難度。但近年來，隨著預(yù)售制度逐步健全，行業(yè)準(zhǔn) 入門檻實(shí)際提升，且項(xiàng)目規(guī)模逐步擴(kuò)大，行業(yè)資本密集度提升，頭部房企份額有所增長。

物業(yè)格局與地產(chǎn)類似，主要由于許多地產(chǎn)商業(yè)務(wù)垂直化明顯，延伸至下游的物業(yè)領(lǐng)域，例如碧桂園物業(yè)、 恒大物業(yè)、萬達(dá)商管等企業(yè)都是房地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)領(lǐng)域的布局。物業(yè)行業(yè)格局改善的難度主要是并購整合難度 大，據(jù)恒大物業(yè)招股書披露，2015、19 年物業(yè) CR10 的份額分別為 7.6%、9.2%，盡管有所提升，但整體比例仍然較低。 結(jié)構(gòu)上，梯媒具體場(chǎng)景分為商用住宅、寫字樓、民用住宅、商業(yè)廣場(chǎng)等，其中分眾傳媒主要布局高線寫字 樓、住宅場(chǎng)景以及影院，新潮傳媒主攻較為分散的住宅場(chǎng)景。 基于物業(yè)上市公司招股書及行業(yè)公開數(shù)據(jù)，我們對(duì)各場(chǎng)景電梯保有量進(jìn)行測(cè)算，從而為后文拆分各場(chǎng)景市 場(chǎng)份額奠定基礎(chǔ)。

1）根據(jù)全國質(zhì)檢總局，國內(nèi) 2020 年電梯保有量在 786.55 萬臺(tái)，這涵蓋住宅（商用、民用）、商務(wù)寫字樓、 商業(yè)廣場(chǎng)、其他場(chǎng)景等。 2）具體拆分來看，根據(jù)恒大物業(yè)、萬達(dá)商管招股書披露，2020 年商業(yè)物業(yè)管理面積估測(cè)在 8.32 億平方米， 居住物業(yè)及其他物業(yè)在管面積估測(cè)在 242.68 億平方米。 3）進(jìn)一步地，我們結(jié)合《商務(wù)樓宇等級(jí)要求》（征求意見稿），《全國民用建筑工程設(shè)計(jì)技術(shù)規(guī)范》等文 件，可以大致估測(cè)出住宅、寫字樓、其他場(chǎng)景的電梯保有量規(guī)模。

更進(jìn)一步地，我們需要拆分電梯保有量的城市分布情況。根據(jù)戴德梁行，我們統(tǒng)計(jì)了 17 個(gè)重點(diǎn)城市的甲級(jí) 寫字樓和優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)的相關(guān)情況。我們注意到，17 個(gè)重點(diǎn)城市 1Q22 寫字樓和零售物業(yè)面積的比例在 1：1.6， 如果按這一比例推測(cè)其他城市，我們可以拆分出全國商業(yè)物業(yè)在管面積中的寫字樓和零售物業(yè)面積，并進(jìn)一步 依據(jù)《商務(wù)樓宇等級(jí)要求》（征求意見稿）測(cè)算出寫字樓電梯保有量以及零售物業(yè)電梯保有量。

梯媒最核心的價(jià)值是高頻、必經(jīng)、抗干擾。辦公樓是工作場(chǎng)景，住宅區(qū)是生活場(chǎng)景，這兩個(gè)場(chǎng)景對(duì)絕大多數(shù)人而言都是必經(jīng)的場(chǎng)景。此外，這兩個(gè)場(chǎng)景的頻次都相對(duì)較高，尤其是辦公場(chǎng)景，相比其他線下場(chǎng)景而言頻 次具備優(yōu)勢(shì)，考慮上下班、午餐就達(dá)到 4 次，且具備一定提升空間。最后，不同于開放空間的媒體，電梯相對(duì)封閉的物理空間短時(shí)間內(nèi)隔絕了外部干擾，用戶對(duì) 廣告信息的接受度更好。 從受眾上看，辦公場(chǎng)景精確定位了主流白領(lǐng)群體，這類群體年齡適中，收入增長預(yù)期強(qiáng)，是消費(fèi)領(lǐng)域的主 流群體，對(duì)廣告主而言價(jià)值較高。寫字樓本身相當(dāng)于一個(gè)標(biāo)簽，幫助廣告主定位受眾的收入水平。根據(jù)我們測(cè) 算，我們認(rèn)為梯媒覆蓋的主流人群主要是適齡非勞動(dòng)力及白領(lǐng)群體，這部分人群規(guī)模在 3.26 億左右，未來可進(jìn) 一步拓展至非農(nóng)藍(lán)領(lǐng)，對(duì)應(yīng)人群規(guī)模拓展至 5.42 億。

受眾結(jié)構(gòu)上，據(jù)艾瑞咨詢，白領(lǐng)人群集中在一二線城市，艾瑞報(bào)告中的新一線城市和二線城市大體對(duì)應(yīng)國 家統(tǒng)計(jì)局的二線城市。因此，一、二線城市白領(lǐng)群體比例合計(jì)達(dá) 87.7%，這實(shí)際上隱含：占據(jù)一二線城市的辦 公、住宅空間，基本上就能極大地覆蓋白領(lǐng)群體。如果從單塊屏幕的日均有效曝光次數(shù)考慮，高線城市>低線城市，辦公場(chǎng)景>住宅場(chǎng)景。因此，梯媒市場(chǎng)進(jìn) 一步可以劃分為高線辦公、高線住宅、低線辦公、低線住宅四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。梯媒公司的整體價(jià)值或者壁壘取決 于其在細(xì)分市場(chǎng)的地位?？偨Y(jié)來看，梯媒市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異較大，單純地從點(diǎn)位數(shù)量上推斷份額往往是有偏的，不同點(diǎn)位的有效曝光（主 流人群的濃度）差異較大，因此一些核心點(diǎn)位的曝光效果可能是普通點(diǎn)位的數(shù)倍，對(duì)廣告主的價(jià)值也是類似的 關(guān)系。因而，在評(píng)估行業(yè)格局的時(shí)候務(wù)必要考慮不同場(chǎng)景點(diǎn)位的情況。

1.2、公交車媒體：出行需求受地鐵替代，成長性受到壓制

公交車媒體包括公交站臺(tái)媒體、公交車視頻媒體、公交車車身媒體以及公交車座椅靠背、把手媒體等。城市公交運(yùn)營市場(chǎng)是一個(gè)政府主導(dǎo)、適度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。據(jù)《中國城市客運(yùn)發(fā)展報(bào)告（2021）》統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年底，我國 31 個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）城市公共汽電車經(jīng)營業(yè)戶數(shù) 4252 戶，其中包含國有企業(yè) 1374 戶 （占比 32.3%）、國有控股企業(yè) 410 戶（占比 9.6%）、私營企業(yè) 2101 戶（占比 49.4%）等。而根據(jù)《城市公共 交通“十三五”發(fā)展綱要》、《城市公共汽車和電車客運(yùn)管理規(guī)定》，堅(jiān)持城市公交的公益屬性，落實(shí)城市公 交資源配置、服務(wù)質(zhì)量監(jiān)管、票制票價(jià)制定及調(diào)整等政府主導(dǎo)責(zé)任；落實(shí)城市公交服務(wù)提供、安全生產(chǎn)、成本 控制等企業(yè)主體責(zé)任；鼓勵(lì)企業(yè)規(guī)模經(jīng)營、適度競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，國家鼓勵(lì)城市公共汽電車客運(yùn)運(yùn)營企業(yè)實(shí)行規(guī)模 化、集約化經(jīng)營。

公交媒體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，以公交移動(dòng)電視為例，公交移動(dòng)電視產(chǎn)業(yè)鏈包括 1）設(shè)備廠商，例如無線發(fā)射基 站、數(shù)字電視機(jī)頂盒、電視屏幕以及其他軟硬件廠商；2）內(nèi)容供應(yīng)商，一類為廣電系統(tǒng)，節(jié)目直播權(quán)、終審權(quán) 由各地廣電系統(tǒng)負(fù)責(zé)；另一類是部分民營運(yùn)營商，自己制作或外部購買；3）傳輸網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商，包括廣電部門自 建并運(yùn)營，廣電部門建設(shè)、由民營運(yùn)營商運(yùn)營，公交部門建設(shè)、民營運(yùn)營商運(yùn)營；4）廣告經(jīng)營權(quán)授權(quán)方，各地 公交媒體一般由國有集團(tuán)擁有經(jīng)營權(quán)，定期授權(quán)外部公司運(yùn)營公交媒體廣告；5）最終用戶。

一些分析認(rèn)為廣告公司通過協(xié)議鎖定長期經(jīng)營權(quán)后能夠減輕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，因而公交廣告這一業(yè)務(wù)具備 較強(qiáng)的壁壘。但這些觀點(diǎn)忽略了不同媒介廣告并非分割市場(chǎng)，以及上游廣告經(jīng)營權(quán)授權(quán)方、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的強(qiáng)議 價(jià)權(quán)。也就是說，下游競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)廣告經(jīng)營方提升效率獲取超越廣告經(jīng)營權(quán)費(fèi)用的收益，而合同期限結(jié)束 后國有公交集團(tuán)可以通過提升廣告經(jīng)營權(quán)價(jià)格的方式拿走部分超額利潤，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商也可以通過類似的方式擠 壓公交廣告公司的利潤率。由于公交廣告公司在成本端（主要是經(jīng)營權(quán)授權(quán)費(fèi)用、運(yùn)營商費(fèi)用）方面沒有議價(jià) 權(quán)，只能通過提價(jià)的方式穩(wěn)定利潤率，而廣告價(jià)格提升容易導(dǎo)致廣告主將預(yù)算切換至其他媒介，進(jìn)而陷入廣告 主流失-提升單價(jià)、提升加載率-轉(zhuǎn)化效果下降的惡性循環(huán)。

以上推斷并非憑空推測(cè)，而是有實(shí)際案例予以作證的。根據(jù)《華視傳媒：“快”公司為何走向衰?。俊?，公 交廣告領(lǐng)域三巨頭之一華視傳媒面臨成本高昂的問題，主要是 1）媒體資源售價(jià)過高，2）客戶購買價(jià)過低。華 視傳媒購買公交媒體資源時(shí)與地方移動(dòng)電視公司簽訂的協(xié)議期為 1~3 年，導(dǎo)致頻發(fā)提價(jià)，成本端壓力較大。另一方面，戶外廣告市場(chǎng)出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，華視傳媒不得不低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致出現(xiàn)虧損。此外，內(nèi)容運(yùn)營方也限制廣 告資源的總量，即廣告時(shí)間不得超過總播出時(shí)間的 10%。

根據(jù)《JS 傳媒文化公司公交移動(dòng)電視業(yè)務(wù)運(yùn)營分析》，由于宏觀環(huán)境惡化、消費(fèi)需求低迷，同時(shí)受新媒體 沖擊，失去地域保護(hù)后，JS 公司提升了廣告比重，2012 年前廣告比重在 40%以下，2012 年后廣告比重提升到 接近 70%，這導(dǎo)致乘客關(guān)注度和客戶口碑出現(xiàn)下滑。 我們選取行業(yè)內(nèi)上市公司北巴傳媒為例，北巴傳媒是北京公共交通控股集團(tuán)控股子公司（持股比例 55%）， 因而其常規(guī)年度媒體資源費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，但即使如此公司也面臨其他廣告媒介的沖擊，造成廣告業(yè)務(wù)毛利率 下降，如果考慮行業(yè)內(nèi)其他公司媒體資源折舊費(fèi)用率提升的情況，毛利率下行的壓力可能更大。

由于經(jīng)營權(quán)費(fèi)用近似于固定開支，業(yè)務(wù)發(fā)展初期收入規(guī)模較小容易導(dǎo)致毛利率為負(fù)，而達(dá)到一定規(guī)模后，通過代理模式快速擴(kuò)張能實(shí)現(xiàn)較高的毛利率。但故事的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自宏觀環(huán)境、 消費(fèi)需求惡化以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一旦出現(xiàn)價(jià)格端的負(fù)向沖擊，前述經(jīng)營杠桿會(huì)導(dǎo)致毛利率承壓，而華視傳媒 2011 年后控制擴(kuò)張，出現(xiàn)收入下降的情況反映了廣告單價(jià)的壓力，但成本端是具備剛性的，只能通過退出部分 市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)成本控制，而這意味著份額丟失，對(duì)廣告主吸引力下降。2010 年后華視傳媒的毛利率在 0%附近徘徊， 在收入規(guī)模沒有增長情況下修復(fù)毛利率在廣告行業(yè)是艱難的，尤其考慮到媒介成本端修復(fù)空間極其有限。

1.3、地鐵媒體：出行占比穩(wěn)步提升，供給高度受限

地鐵媒體資源是供給受嚴(yán)格監(jiān)管的市場(chǎng)，也高度集中于高線城市。根據(jù)風(fēng)盛傳媒招股說明書，政府對(duì)戶外 媒體資源數(shù)量及質(zhì)量的把控嚴(yán)格，導(dǎo)致戶外媒體資源稀缺屬性強(qiáng)。這與公交車媒體等戶外媒體類似，不同的是 地鐵相對(duì)集中在高線城市，截止 2022 年 9 月全國共有 51 個(gè)城市擁有軌道交通，占全國 293 個(gè)地級(jí)市的 17.4%， 在 51 個(gè)城市中多數(shù)軌道交通里程、客運(yùn)量集中在一、二線城市，2018-21 年北上廣深地鐵客運(yùn)量占全國軌道交 通客運(yùn)量的 50%左右。

地鐵廣告市場(chǎng)高度集中。行業(yè)龍頭德高集團(tuán)擁有北京、上海、廣州、南京、重慶、天津、蘇州的部分條線 地鐵廣告經(jīng)營權(quán)，2018-21 年按地鐵客運(yùn)量計(jì)算份額在 50%以上，今年隨著地鐵在低線城市逐步開通，份額有所 回落，但高線城市客戶曝光價(jià)值相對(duì)較高，以客戶曝光價(jià)值計(jì)算的份額可能較為穩(wěn)固。其他競(jìng)爭(zhēng)者包括風(fēng)盛股 份（杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)子公司）擁有杭州地鐵的廣告經(jīng)營權(quán)。

如公交車媒體一節(jié)，我們認(rèn)為上游成本是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。風(fēng)盛股份公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露，蕭山日?qǐng)?bào)傳 媒、都市快報(bào)控股、杭州日?qǐng)?bào)傳媒承諾：“（1）本單位確定風(fēng)盛傳媒作為本單位控制的戶外媒體資源運(yùn)營及由 此產(chǎn)生的廣告服務(wù)業(yè)務(wù)的唯一整合平臺(tái)。”即將控股股東的戶外媒體資源運(yùn)營權(quán)授予風(fēng)盛股份，而控股股東均為國有媒體相關(guān)集團(tuán)，同時(shí)上市公司股東還承諾不會(huì)與風(fēng)盛股份業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖突。

德高集團(tuán)則采取與地區(qū)國企成立合資公司的方式獲取份額。結(jié)合的高中國官網(wǎng)及天眼查，我們注意到德高中國獲取地鐵媒體資源的主要方式是通過與地方國企（資源經(jīng)營權(quán)所有方）成立合資公司，以共同經(jīng)營開發(fā)的 方式形成合作。合作中主要關(guān)注合資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和協(xié)議涵蓋的媒體資源情況。我們認(rèn)為，合資公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)意味著利益分配方式，以及相對(duì)議價(jià)權(quán)2。德高中國地鐵媒體合作的共同特點(diǎn)是合作協(xié)議期限長，一般在 10 年以上，通過長時(shí)間鎖定限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手介入市場(chǎng)。此外，持股比例和媒體資源可以看作互相妥協(xié)的結(jié)果，德高持股比例較高時(shí)，往往地方地鐵運(yùn)營方愿意授權(quán)的媒體資源相對(duì)較少，一般以限制線路、媒體形式表現(xiàn)，反之 地方地鐵運(yùn)營方持股比例較高時(shí)，則線路、媒體資源的授權(quán)較為全面，本質(zhì)上還是議價(jià)權(quán)-利益分配的邏輯。

通過成立合資公司，德高中國將地鐵媒體資源成本從固定成本轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兂杀荆瑫r(shí)攤銷至多年。如果類 比公交車媒體市場(chǎng)，以民營/外資企業(yè)直接與地方國企協(xié)商合作，可能面臨一次性交易的情況，因此賣方更傾向 于短期高價(jià)出售經(jīng)營權(quán)的授權(quán)，而成立合資企業(yè)將成本可變化，從固定費(fèi)用支出轉(zhuǎn)化為利潤分配，從而促使雙 方共同朝著提升經(jīng)營效率的方向發(fā)展，從這個(gè)角度看，地鐵媒體的合作形式較公交車媒體此前的案例向前邁進(jìn) 了一步。

由于行業(yè)格局集中，行業(yè)龍頭德高中國相比風(fēng)盛股份較廣告主擁有更高的議價(jià)權(quán)，利潤率可能更高。以風(fēng) 盛股份為例，2014-15 年、2020-21 年單獨(dú)披露的地鐵廣告毛利率平均為 15.38%，而 2006-21 年德高集團(tuán)（全球 業(yè)務(wù)）毛利率平均為 43.63%，營業(yè)利潤率平均為 8.22%。由于上市公司披露數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的限制，我們難以拆分德 高中國地鐵廣告業(yè)務(wù)的毛利率、營業(yè)利潤率，但我們預(yù)計(jì)其毛利率高于風(fēng)盛股份的水平，這不僅是由于市場(chǎng)地 位，還因?yàn)橐院腺Y企業(yè)方式運(yùn)營將媒體資源成本（營業(yè)成本）至少部分轉(zhuǎn)移至少數(shù)股東權(quán)益?zhèn)龋▋衾麧櫍?實(shí)現(xiàn)利潤后分成，體現(xiàn)為凈利潤率更可比。2006-21 年德高集團(tuán)平均凈利率為 4.25%，不考慮疫情影響，2006-19 年平均凈利率為 6.95%。

換言之，德高集團(tuán)通過合資模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營獲取市場(chǎng)份額的優(yōu)勢(shì)，從而面向廣告主贏得一定議價(jià)權(quán)，最 終獲取超額利潤率，但代價(jià)是部分超額利潤以一定比例轉(zhuǎn)移給地方地鐵運(yùn)營方（本質(zhì)上是各地國資委），超額 利潤分配的比例取決于市場(chǎng)的有效性，總體而言，合作期限越長潛在競(jìng)爭(zhēng)的威脅越小，潛在的談判對(duì)象也就越少，因而市場(chǎng)可能并非完全有效，德高集團(tuán)在地鐵媒體領(lǐng)域的合資策略總體上仍然是貢獻(xiàn)正向超額利潤的。
 

1.4、機(jī)場(chǎng)媒體：核心媒體資源高度稀缺，成長空間較為有限

德高中國在機(jī)場(chǎng)媒體市場(chǎng)也具備較強(qiáng)的市場(chǎng)地位。根據(jù)德高中國官網(wǎng)，其覆蓋北京首都國際機(jī)場(chǎng)、北京大 興國際機(jī)場(chǎng)、上海虹橋國際機(jī)場(chǎng)、上海浦東國際機(jī)場(chǎng)、廣州白云國際機(jī)場(chǎng)、重慶江北國際機(jī)場(chǎng)、成都雙流國際 機(jī)場(chǎng)、成都天府國際機(jī)場(chǎng)等，2019 年覆蓋超過 3.76 億機(jī)場(chǎng)旅客。根據(jù)民航局，2019 年全行業(yè)旅客運(yùn)輸量達(dá) 6.60 億人次，以此計(jì)算德高中國機(jī)場(chǎng)媒體份額約為 57.0%。 德高中國通過成立合資公司獲取機(jī)場(chǎng)媒體資源運(yùn)營權(quán)。上海機(jī)場(chǎng)廣告公司、梅迪派勒廣告公司以及動(dòng)量傳 媒國際公司共同成立上海機(jī)場(chǎng)德高動(dòng)量廣告公司。而自 2005 年起，上海機(jī)場(chǎng)德高動(dòng)量與上海機(jī)場(chǎng)集團(tuán)簽署 15 年獨(dú)家廣告經(jīng)營管理合約，擁有對(duì)上海浦東國際機(jī)場(chǎng)和上海虹橋國際機(jī)場(chǎng)所有戶內(nèi)外媒體的獨(dú)家發(fā)展經(jīng)營權(quán)。 德高中國通過招商競(jìng)標(biāo)方式獲取廣州白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓及 GTC 廣告運(yùn)營權(quán)。

行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括雅仕維、航美傳媒。行業(yè)早期也經(jīng)歷了一次性交易的模式，導(dǎo)致資本開支較大， 經(jīng)濟(jì)周期變化后經(jīng)營壓力較大，導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)媒體更換較快，后續(xù)轉(zhuǎn)型合資經(jīng)營為主、招商競(jìng)標(biāo)為輔的模式。行業(yè) 格局的變化或者說競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度受機(jī)場(chǎng)數(shù)量變化影響，當(dāng)新增機(jī)場(chǎng)較快時(shí)，容易出現(xiàn)溢價(jià)競(jìng)購的情況，2018 年后 國內(nèi)機(jī)場(chǎng)建設(shè)速度有所放緩，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)烈度下降，各家企業(yè)主要聚焦經(jīng)營效率的提升，尤其是疫情沖擊下， 客流量的下降對(duì)戶外媒體有較大影響，廣告主預(yù)算明顯向線上傾斜，因而近年行業(yè)回歸相對(duì)理性的階段。

從商業(yè)模式上看，公交車、地鐵、機(jī)場(chǎng)等戶外媒體其供給均相對(duì)有限，且戶外媒體資源經(jīng)營權(quán)受政府監(jiān)管， 供給的有限性導(dǎo)致資源本身存在溢價(jià)，這一方面是供求關(guān)系決定的，另一方面是交通工具稀缺性對(duì)應(yīng)的是用戶 細(xì)分的精度提升，能夠間接幫助廣告主定位具備一定消費(fèi)能力的群體。但相應(yīng)地，由于這種稀缺是監(jiān)管規(guī)定所 創(chuàng)設(shè)的，地方國企具有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，基于融資、競(jìng)購的模式容易在經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)長 期、合資經(jīng)營的模式更為穩(wěn)定，但這也意味著部分超額利潤被國企所享有。

由此我們可以看出，為何梯媒是一個(gè)更好的商業(yè)模式。首先，不存在明顯的監(jiān)管創(chuàng)設(shè)的供給稀缺，主要難度在于中高端商務(wù)樓宇可能不愿意引入電梯廣告，但市場(chǎng)仍有大量空間；其次，供給側(cè)數(shù)量眾多，上游物業(yè)高 度分散，因而對(duì)梯媒的議價(jià)權(quán)一般不高，這一方面意味著建立規(guī)模網(wǎng)絡(luò)難度較高，另一方面對(duì)于龍頭企業(yè)而言 后來者的競(jìng)爭(zhēng)難度也更大，需要花費(fèi)更高昂的成本復(fù)制一套網(wǎng)絡(luò)。在此過程中分眾可以降價(jià)打擊對(duì)手，從而致 使融資方預(yù)期惡化，降低投資意愿；最后，覆蓋用戶精細(xì)度更高、頻次更多，機(jī)場(chǎng)媒體同一用戶的曝光頻次較 少，公交、地鐵媒體理論上可以做到日常出行的覆蓋，但較梯媒仍有一定缺陷，梯媒可以覆蓋出行的起點(diǎn)和終點(diǎn)（家-公司），且定位顆粒度更細(xì)。

2、相關(guān)上市公司對(duì)比分析

2.1、兼具良好成長性與盈利能力

2.1.1、競(jìng)爭(zhēng)分析：先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)核心點(diǎn)位，規(guī)模溢價(jià)構(gòu)筑護(hù)城河

如果從單塊屏幕的日均有效曝光次數(shù)考慮，高線城市>低線城市，辦公場(chǎng)景>住宅場(chǎng)景。因此，梯媒市場(chǎng)進(jìn) 一步可以劃分為高線辦公、高線住宅、低線辦公、低線住宅四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。梯媒公司的整體價(jià)值或者壁壘取決 于其在細(xì)分市場(chǎng)的地位。前文的有效曝光次數(shù)具有啟示意義，對(duì)廣告主而言，全人群不加篩選的展示缺乏意義，因?yàn)閱我黄放坪茈y 滿足所有受眾的需求，面向非潛在受眾的曝光轉(zhuǎn)化率較低，實(shí)際上增加了廣告主的無效消耗。從受眾角度考慮 的“有效曝光”，意味著廣告的精度提升，有效曝光次數(shù)和廣告主的目標(biāo)函數(shù)更接近。這意味著我們不僅要考慮 紙面上的廣告價(jià)格，還需要考慮剔除無效曝光后的廣告價(jià)格。

如果假設(shè)居民的工作通勤相對(duì)穩(wěn)定，我們可以測(cè)算出分眾傳媒樓宇媒體的 CPM 曲線（收入測(cè)算，剔除折扣、 看掛率等），這一曲線呈現(xiàn)周期性變化，CPM 均值為 22.7，2020 年為均值附近，2021 年明顯高于均值水平。橫 向?qū)Ρ扰笥讶Γ⑿排笥讶εc分眾傳媒的收入推測(cè) CPM 呈現(xiàn)同周期變化，且二者存在較為穩(wěn)定的價(jià)差，主要受 轉(zhuǎn)化率、用戶價(jià)值等因素影響，二者的周期相關(guān)至少可以為我們觀測(cè)品牌廣告市場(chǎng)提供參考。

朋友圈 CPM 測(cè)算大致過程為，將朋友圈廣告年收入轉(zhuǎn)化為單日每用戶收入，結(jié)合朋友圈廣告每日曝光次數(shù) 的加權(quán)值，按收入/曝光次數(shù)可以測(cè)算出大致的 CPM。廣告每日曝光次數(shù)參照朋友圈廣告曝光邏輯，假設(shè)第一條 廣告曝光比例 80%，第二條廣告曝光比例為 70%，二者的加權(quán)曝光次數(shù)為 1×80%+2×70%=2.2 次/人。

根據(jù)我們的測(cè)算，高線辦公市場(chǎng)的有效曝光次數(shù)是低線辦公市場(chǎng)的 8.4 倍，是高線住宅市場(chǎng)的 24.8 倍。我 們的測(cè)算假設(shè)非主流消費(fèi)人群完全沒有轉(zhuǎn)化價(jià)值，這種假設(shè)低估了一些媒體點(diǎn)位的價(jià)值，實(shí)際上點(diǎn)位間的差異 可能低于上述測(cè)算，但大體上我們認(rèn)為數(shù)倍的價(jià)值差異是存在的。這意味著，分眾自高價(jià)值點(diǎn)位向低價(jià)值點(diǎn)位， 以及新潮自低價(jià)值點(diǎn)位向高價(jià)值點(diǎn)位的擴(kuò)張策略面臨不同的制約。

自高價(jià)值點(diǎn)位向低價(jià)值點(diǎn)位的擴(kuò)張，實(shí)際上就是高線辦公市場(chǎng)向高線住宅、低線辦公市場(chǎng)拓展。自高向低 拓展意味著有效曝光次數(shù)被“稀釋”，這會(huì)對(duì)面向廣告主的價(jià)格產(chǎn)生壓力，因此只有在點(diǎn)位租金成本的階段性低 點(diǎn)，分眾才有足夠的動(dòng)力拓展點(diǎn)位，否則將面臨新增點(diǎn)位收入無法覆蓋成本的情況，因此租金成本的周期對(duì)應(yīng) 分眾點(diǎn)位擴(kuò)張的周期。

自低價(jià)值點(diǎn)位向高價(jià)值點(diǎn)位的擴(kuò)張，即高線住宅、低線辦公市場(chǎng)向高線辦公市場(chǎng)拓展，這意味著有效曝光 次數(shù)的提升，但邊際上的價(jià)格提升是否顯著很重要，價(jià)格提升不顯著的情況下，相當(dāng)于以高線住宅、低線辦公 市場(chǎng)的利潤補(bǔ)貼高線辦公市場(chǎng)的虧損（單點(diǎn)投放效果不好）；邊際價(jià)格提升顯著的情況下，意味著一次性的資本 開支較大，這種策略的成功與否很大程度上取決于融資環(huán)境。新潮傳媒與分眾傳媒競(jìng)爭(zhēng)復(fù)盤：1996 年張繼學(xué)擔(dān)任二級(jí)城市報(bào)刊廣告總代理，開始涉足廣告行業(yè)。2005 年 張繼學(xué)在成都創(chuàng)立《新潮周刊》，當(dāng)時(shí)《新潮周刊》期均發(fā)行 10 萬份，占據(jù)四川城市周報(bào)近 70%的市場(chǎng)份額。 后隨著注意力轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，紙媒廣告行業(yè)相對(duì)衰弱。2013 年張繼學(xué)萌生電梯電視媒體想法，并于 2014 年后融 資推動(dòng)落地。

 

2.1.2、成長邏輯：下沉市場(chǎng)及海外地區(qū)仍有廣闊滲透空間

結(jié)合我們此前的測(cè)算，2020 年低線城市城鎮(zhèn)居民居住場(chǎng)景仍有 175 萬臺(tái)電梯未被分眾滲透，辦公場(chǎng)景仍有 13.6 萬臺(tái)電梯未被分眾滲透。根據(jù) MSC 咨詢，下沉市場(chǎng)中具備較強(qiáng)消費(fèi)能力的主要有三類人群，1）高端人士， 25-44 歲且收入高于 8000 元；2）主流人群，18-34 歲且收入高于溫飽人群；3）大眾寶媽，25-44 歲且收入高于 溫飽人群。其中高端人士、主流人群在下沉市場(chǎng)中的頭部城市、中端城市、低線城市合計(jì)占比分別為 48%、32%、 27%，如果按 35%比例估測(cè)下沉市場(chǎng)潛在高價(jià)值人群規(guī)模在 0.82 億人，對(duì)應(yīng)住宅場(chǎng)景電梯 36.6 萬臺(tái)電梯，辦公 場(chǎng)景按 35%比例測(cè)算大致對(duì)應(yīng) 4.5 萬臺(tái)電梯，二者合計(jì) 41.1 萬臺(tái)。

從分眾的滲透率看，2020 年同期分眾在三四線及以下城市的視頻/框架媒體數(shù)量分別為 6.8/30.2 萬臺(tái)，實(shí)際 覆蓋電梯數(shù)量在 10.1-16.9 萬臺(tái)（差距在重合度高低），考慮到下沉市場(chǎng)的電梯媒體仍在快速增長，下沉市場(chǎng)潛 在高價(jià)值人群對(duì)應(yīng)的電梯數(shù)量至少在 50~60 萬臺(tái)。按 60~80%的份額考慮，這部分增量能夠?qū)?yīng)電梯覆蓋量 12.6~26.3%的增長。

（2）海外拓展。首先是韓國。根據(jù) Statista，截止 2021 年韓國擁有 88.5 萬臺(tái)電梯，2016-21 年電梯保有量復(fù)合增速達(dá) 6.1%。 比起總量而言，更重要的是結(jié)構(gòu)，梯媒內(nèi)結(jié)構(gòu)分化明顯，核心都市圈、商務(wù)場(chǎng)景是主要的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，其他點(diǎn)位 有效曝光度不高，長周期看單點(diǎn)位盈利能力很弱，布局的意義不大。

根據(jù) CEIC，2017 年韓國全國商用樓（Commercial Use）共有 124.69 萬棟，當(dāng)年韓國住宅及商用樓合計(jì) 712.65萬棟，而結(jié)合 Statista 數(shù)據(jù)，2017 年韓國電梯保有量則 70.90 萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)住宅及商用樓有電梯的比例為 9.95%。 結(jié)合 2021 年電梯保有量，我們測(cè)算韓國 2021 年共有 15.50 萬臺(tái)商用樓電梯（總電梯保有量的 17.50%）。結(jié)合 居民住宅場(chǎng)景、商用場(chǎng)景的滲透率，我們估算 2021 年韓國主要城市電梯市場(chǎng)的潛在拓展空間為 12.66 萬臺(tái)。

最后是東南亞其他國家。根據(jù) Statista，東南亞、印度、澳大利亞 2021 年電梯保有量占全球的 6%，同年中 國電梯保有量占比 41%。根據(jù)國家質(zhì)檢總局，2020 年中國電梯保有量為 786.55 萬臺(tái)（2021 年估計(jì)為 849.47 萬 臺(tái)），據(jù)此推算東南亞、印度、澳大利亞 2021 年電梯保有量為 124.31 萬臺(tái)。其中，印度 2021 年電梯保有量在 25 萬臺(tái)左右8，澳大利亞 2021 年保有量估計(jì)為 18 萬臺(tái)9，對(duì)應(yīng)東南亞國家 2021 年電梯保有量為 81.32 萬臺(tái)。進(jìn) 一步剔除新加坡，則其他東南亞國家的電梯保有量在 74.02 萬臺(tái)左右。

結(jié)合城鎮(zhèn)化率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，按 5%的核心城市商用電梯占比，以及 10%的核心城市住宅電梯占比估算， 東南亞其他國家（不含新加坡）的核心城市住宅、商用場(chǎng)景電梯保有量估計(jì)為 11.10 萬臺(tái)，可滲透空間預(yù)計(jì)低于這一水平，在 10 萬臺(tái)以下。 總結(jié)來看，梯媒在國內(nèi)下沉市場(chǎng)、東南亞及韓國區(qū)域的總滲透空間為 45~65 萬臺(tái)左右，韓國及新加坡合計(jì) 20 萬臺(tái)左右，其他東南亞國家 10 萬臺(tái)左右, 國內(nèi)下沉市場(chǎng) 15~35 萬臺(tái)。當(dāng)前分眾在韓國、新加坡業(yè)務(wù)已經(jīng)盈利， 未來分眾在韓國、香港上市后有望降低資金成本，在以上區(qū)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張，從而擴(kuò)大盈利和市場(chǎng)基礎(chǔ)。

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